《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询