王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人人、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

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