《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，一个鹅蛋的一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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