核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称hí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称t="【海(hǎi)通(tōng)策(cè)略】分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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