平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cú楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人n)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。<楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人/strong>

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。