王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率(一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jì一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者n)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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