《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂(liè悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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