平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话g>全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。