平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风赓续前行是什么意思，赓续前进的意思(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租赓续前行是什么意思，赓续前进的意思金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保赓续前行是什么意思，赓续前进的意思(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 赓续前行是什么意思，赓续前进的意思