核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)5k是多少钱 5k是什么意思部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，5k是多少钱 5k是什么意思历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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