王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？ong>

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。