文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。<尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系/strong>近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。