核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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