摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口>二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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