分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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