摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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