主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn75寸电视长宽是多少)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)10-75寸电视长宽是多少20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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