文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(蝴蝶会采蜜吗qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。<蝴蝶会采蜜吗/p>

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)蝴蝶会采蜜吗投资者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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