《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼(zī)的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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