文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居(jū)民(mín)收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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