“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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