王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气g>每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报告。

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