文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬<牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗/p>

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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