平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约)，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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