《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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