核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写)本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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