《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的(de)买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局(白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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