核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)一厢情愿是什么意思没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shà一厢情愿是什么意思ng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一厢情愿是什么意思