主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢="被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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