文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间dt>事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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