《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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