来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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