《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创i金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的i(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期i刊。

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