来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码(néng)会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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