《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗le)很(hěn)多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗