核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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