文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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