文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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