《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格g>市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。