王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qī手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州ng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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