文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金(j横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图īn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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