《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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