文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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