来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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