主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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