主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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