文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

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