《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　<邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗strong>一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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