文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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