核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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